فرصت امروز: نامه تازه وزیر امور اقتصادی و دارایی درباره ضرورت بازنگری در نحوه انتشار اوراق مالی دولت، بار دیگر یکی از مهمترین مناقشههای اقتصاد ایران را به صدر اخبار بازگردانده است؛ دولت برای جبران فاصله میان درآمدها و هزینههای خود به منابع مالی نیاز دارد، اما تأمین این منابع از بازار بدهی میتواند نرخ سود، وضعیت بانکها، جریان نقدینگی بازار سرمایه و هزینه تأمین مالی بخش خصوصی را تحت تأثیر قرار دهد.
در نگاه نخست، فروش اوراق دولتی نسبت به استقراض مستقیم از بانک مرکزی گزینهای منضبطتر و کمخطرتر به نظر میرسد. دولت به جای آنکه کسری بودجه را با خلق پول جبران کند، از سرمایهگذاران، بانکها و صندوقهای سرمایهگذاری منابع دریافت میکند و متعهد میشود اصل و سود آن را در آینده بپردازد. با این حال، هنگامی که حجم عرضه اوراق افزایش مییابد، نرخ بازده بالا میرود یا زمانبندی انتشار با ظرفیت بازار هماهنگ نیست، همین ابزار نسبتاً سالم نیز میتواند به عاملی برای افزایش نرخ سود و محدودشدن دسترسی بنگاهها به منابع مالی تبدیل شود.
به همین دلیل، مسئله اصلی را نمیتوان صرفاً به دوگانه ساده «انتشار اوراق یا چاپ پول» تقلیل داد. پرسش مهمتر این است که دولت چه میزان اوراق، با چه نرخ، در چه سررسیدهایی، در چه مقاطع زمانی و با مشارکت چه گروهی از خریداران منتشر میکند. پاسخ به همین پرسشها مشخص خواهد کرد که بازار بدهی به ابزاری برای مدیریت باثبات بودجه تبدیل میشود یا منابع مالی موجود در اقتصاد را به سوی تأمین هزینههای دولت سوق میدهد.
چرا وزیر اقتصاد خواستار بازنگری شد؟
وزیر اقتصاد در نامهای خطاب به رئیس سازمان برنامهوبودجه و رئیسکل بانک مرکزی، خواستار آسیبشناسی انتشار اوراق مالی دولت در سال جاری شده است. بررسی آثار سیاستهای پولی بانک مرکزی بر بازار بدهی، بازنگری در زمانبندی انتشار، استفاده از ابزارهای جدید برای مدیریت منحنی نرخ بازده، راهاندازی حساب بازارساز و تسریع در ایجاد صندوق بازار پول از محورهای مطرحشده در این نامه است. قرار است نتیجه این بررسیها مبنای تصمیمگیری درباره ادامه انتشار اوراق در سال ۱۴۰۵ قرار گیرد.
اهمیت این درخواست زمانی روشنتر میشود که ابعاد پیشبینیشده انتشار اوراق را در بودجه سال جاری در نظر بگیریم. در لایحه اولیه بودجه ۱۴۰۵، حجم انتشار اوراق بدهی دولتی از ۷۵۰ هزار میلیارد تومان در سال قبل به حدود ۹۴۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته بود. کمیسیون تلفیق مجلس نیز سقف مجاز فروش و واگذاری اوراق مالی اسلامی را تا حدود هزار هزار میلیارد تومان، معادل هزار همت، افزایش داد.
این ارقام نشان میدهد بازار بدهی باید در طول سال ظرفیت جذب حجم قابل توجهی از اوراق را داشته باشد. اگر تقاضای طبیعی سرمایهگذاران با عرضه اوراق متناسب نباشد، دولت برای فروش اوراق ناچار خواهد شد نرخ بازده بالاتری پیشنهاد کند یا از بانکها و صندوقهای سرمایهگذاری برای خرید اوراق کمک بگیرد. هر دو مسیر میتواند پیامدهایی فراتر از بودجه دولت داشته باشد.
نشانههای افزایش نرخ بازده نیز در هفتههای گذشته دیده شده است. براساس دادههای منتشرشده از اداره تحلیلهای اقتصادی و ریسک سازمان بورس، نرخ بازده تا سررسید اوراق خزانه اسلامی از ششم تا هفدهم تیر ۱۴۰۵ با افزایش ۰.۴۶ واحد درصدی به حدود ۴۰.۰۹ درصد رسیده بود.
نرخ بازده ۴۰ درصدی در بازار بدهی فقط یک عدد مربوط به معاملات اوراق نیست. این نرخ بهتدریج به معیاری برای سنجش بازده مورد انتظار سایر سرمایهگذاریها تبدیل میشود. سرمایهگذاری که میتواند اوراق دولتی با درآمد نسبتاً قابل پیشبینی خریداری کند، برای ورود به سهام، پروژههای تولیدی یا اوراق شرکتی، بازده بالاتری مطالبه خواهد کرد. در نتیجه، افزایش بازده اوراق دولتی میتواند نرخ مورد انتظار کل بازار مالی را بالا ببرد.
البته بالا رفتن نرخ بازده الزاماً فقط نتیجه انتشار اوراق نیست. انتظارات تورمی، وضعیت نقدینگی بانکها، عملیات بازار باز، نرخهای سیاستی بانک مرکزی، ریسکهای سیاسی و میزان تقاضا برای پول نیز بر نرخ اوراق اثر میگذارند. به همین دلیل، تأکید وزیر اقتصاد بر بررسی همزمان سیاستهای پولی و نحوه انتشار اوراق، بخش مهمی از نامه اخیر است. وزارت اقتصاد نمیتواند بازار بدهی را بدون هماهنگی با بانک مرکزی مدیریت کند و بانک مرکزی نیز نمیتواند نرخهای پولی را بدون توجه به نیاز مالی دولت و وضعیت بازار سرمایه تعیین کند.
رقابت دولت و تولیدکنندگان بر سر منابع مالی
یکی از مهمترین نگرانیها درباره افزایش انتشار اوراق دولتی، پدیدهای است که در ادبیات اقتصادی از آن با عنوان «اثر ازدحام» یا کنارزدن بخش خصوصی یاد میشود. در این وضعیت، دولت به بزرگترین متقاضی منابع مالی تبدیل میشود و بخش قابل توجهی از پول موجود در بانکها، صندوقها و بازار سرمایه را جذب میکند. در نتیجه، منابع کمتری برای اعطای تسهیلات به تولیدکنندگان یا خرید اوراق شرکتها باقی میماند.
بانکها بهطور طبیعی میان چند گزینه انتخاب میکنند. آنها میتوانند به یک واحد تولیدی تسهیلات بدهند، اوراق یک شرکت خصوصی را خریداری کنند یا منابع خود را در اوراق دولتی سرمایهگذاری کنند. اعطای تسهیلات به یک بنگاه با احتمال نکول، هزینه اعتبارسنجی، لزوم پیگیری مطالبات و ریسکهای فعالیت اقتصادی همراه است. در مقابل، اوراق دولتی عموماً دارایی کمریسکتری تلقی میشود و قابلیت استفاده در عملیات مالی بانک مرکزی را نیز دارد.
اگر بازده اوراق دولتی بالا باشد، انگیزه بانک برای پذیرش ریسک تسهیلاتدهی به بنگاهها کاهش پیدا میکند. تولیدکننده نیز برای دریافت منابع باید نرخ بالاتری بپردازد یا وثیقههای بیشتری ارائه کند. این وضعیت بهویژه برای بنگاههای کوچک و متوسط که دسترسی محدودی به بازار سرمایه دارند، دشوارتر خواهد بود.
تأثیر بازار بدهی بر بورس نیز از همین مسیر قابل توضیح است. ارزش سهام شرکتها به سودی وابسته است که قرار است در آینده ایجاد شود. وقتی نرخ سود بدون ریسک یا کمریسک افزایش پیدا میکند، ارزش فعلی درآمدهای آینده شرکتها کاهش مییابد. افزون بر این، سرمایهگذار میتواند بدون مواجهه با نوسان شدید قیمت سهام، از صندوقهای درآمد ثابت یا اوراق دولتی بازده قابل توجهی دریافت کند. در چنین شرایطی، بخشی از پول از سهام به سوی داراییهای با درآمد ثابت حرکت میکند.
این موضوع به معنای آن نیست که هر بار اوراق دولتی منتشر میشود، بورس باید سقوط کند. بازار سهام تحت تأثیر متغیرهای متعددی مانند نرخ ارز، قیمتهای جهانی، سودآوری شرکتها، سیاستهای صنعتی و انتظارات سیاسی قرار دارد. با این حال، نرخ بالای اوراق یکی از متغیرهای تعیینکننده در تصمیم سرمایهگذاران است و نمیتوان اثر آن را نادیده گرفت.
در سوی دیگر ماجرا، حذف کامل اوراق از سبد تأمین مالی دولت نیز راهحل مناسبی نیست. اگر دولت نتواند کسری خود را با اوراق، مالیات یا فروش داراییها پوشش دهد، احتمال استفاده مستقیم یا غیرمستقیم از منابع بانک مرکزی افزایش مییابد. نتیجه چنین مسیری میتواند رشد پایه پولی، افزایش نقدینگی و تشدید تورم باشد. تورم نیز بهمراتب بیشتر از انتشار منضبط اوراق به تولید، بازار سرمایه و قدرت خرید خانوارها آسیب میزند.
بنابراین بحث اصلی بر سر اصل استفاده از اوراق نیست، بلکه بر سر کیفیت استفاده از این ابزار است. انتشار اوراق زمانی قابل دفاع است که منابع آن صرفاً برای پوشش هزینههای جاری فزاینده مصرف نشود، برنامه بازپرداخت روشنی وجود داشته باشد و دولت برای پرداخت اصل و سود اوراق قبلی، دائماً اوراق جدید منتشر نکند. در غیر این صورت، بازار بدهی ممکن است وارد چرخهای شود که در آن بخش مهمی از منابع جدید صرف بازپرداخت تعهدات گذشته میشود.
سررسید اوراق نیز اهمیت زیادی دارد. تمرکز حجم بزرگی از اوراق در سررسیدهای کوتاهمدت، فشار مالی دولت را به سالهای نزدیک منتقل میکند. اگر درآمدهای دولت در زمان سررسید کافی نباشد، دولت ناچار به تجدید بدهی و انتشار اوراق جدید خواهد شد. در مقابل، توزیع متعادل سررسیدها میتواند فشار بازپرداخت را در طول زمان پخش کند، هرچند فروش اوراق بلندمدت در اقتصادی با تورم بالا نیازمند اعتماد سرمایهگذاران و نرخهای جذاب است.
راه خروج از دوگانه اوراق یا تورم
نخستین شرط مدیریت بازار بدهی، انتشار یک تقویم شفاف و قابل پیشبینی است. بانکها، صندوقها و سایر سرمایهگذاران باید بدانند دولت در هر ماه چه میزان اوراق، با چه سررسید تقریبی و از چه مسیری عرضه خواهد کرد. عرضه ناگهانی و فشرده اوراق در هفتههایی که بازار با کمبود نقدینگی روبهرو است، نرخها را بالا میبرد و سایر بازارها را تحت فشار قرار میدهد.
تقویم انتشار باید با دریافتهای مالیاتی، درآمدهای نفتی، زمان پرداخت حقوق، سررسید اوراق قبلی و شرایط نقدینگی شبکه بانکی هماهنگ شود. این هماهنگی بدون همکاری روزانه وزارت اقتصاد، سازمان برنامهوبودجه و بانک مرکزی امکانپذیر نیست. نامه وزیر اقتصاد را میتوان نشانهای از تلاش برای ایجاد همین هماهنگی دانست.
موضوع دوم، فعالکردن واقعی بازارگردانی اوراق است. بازاری عمیق محسوب میشود که سرمایهگذار بتواند اوراق را بدون ایجاد نوسان شدید خریدوفروش کند. اگر بازار ثانویه کمعمق باشد، خریدار برای پذیرش ریسک نقدشوندگی، نرخ بالاتری مطالبه خواهد کرد. راهاندازی ابزارهایی مانند حساب بازارساز و صندوق بازار پول، در صورتی که با مقررات شفاف همراه باشد، میتواند به افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسانهای غیرضروری نرخ بازده کمک کند.
اقدام سوم، پرهیز از تحمیل خرید اوراق به بانکها و صندوقهاست. خرید دستوری ممکن است در کوتاهمدت مشکل فروش اوراق را حل کند، اما هزینه آن به شکل کاهش توان تسهیلاتدهی بانکها، فشار بر صندوقهای سرمایهگذاری یا افزایش ریسک ترازنامه نهادهای مالی ظاهر میشود. اوراق باید با نرخ و شرایطی عرضه شود که برای خریدار جذاب باشد، نه اینکه صرفاً با تکلیف اداری به فروش برسد.
دولت همچنین باید میان اوراقی که برای پرداخت هزینههای جاری منتشر میشود و اوراقی که پشتوانه آن یک پروژه درآمدزا یا دارایی مشخص است، تمایز ایجاد کند. وقتی منابع حاصل از فروش اوراق در طرحهای زیرساختی دارای بازده اقتصادی هزینه شود، بخشی از درآمد آینده پروژه میتواند بازپرداخت بدهی را پوشش دهد. اما اگر منابع صرف هزینههایی شود که هیچ درآمدی در آینده ایجاد نمیکند، بازپرداخت کاملاً به درآمد عمومی سالهای بعد وابسته خواهد بود.
شفافیت درباره محل مصرف منابع، میزان اوراق فروختهشده، نرخ مؤثر تأمین مالی، ترکیب خریداران و سررسید بدهیها نیز ضروری است. انتشار منظم گزارش بدهی عمومی، به سرمایهگذاران و سیاستگذاران اجازه میدهد پایداری بدهی دولت را ارزیابی کنند. نبود اطلاعات کافی، نااطمینانی را بالا میبرد و نااطمینانی نیز در نهایت خود را به شکل نرخ بازده بالاتر نشان میدهد.
در نهایت، اصلاح بازار بدهی نمیتواند جایگزین اصلاح بودجه شود. تا زمانی که هزینههای پایدار دولت از درآمدهای پایدار بیشتر است، هر ابزار تأمین مالی فقط شکل انتقال کسری را تغییر میدهد. اوراق، کسری امروز را به تعهد فردا تبدیل میکند؛ استقراض از بانک مرکزی آن را به تورم منتقل میکند و برداشت از منابع بانکها نیز ظرفیت تأمین مالی اقتصاد را کاهش میدهد.
نامه وزیر اقتصاد میتواند نقطه آغاز یک بازنگری ضروری باشد، اما نتیجه آن به تصمیمهای اجرایی بستگی دارد. اگر بازنگری صرفاً به جابهجایی زمان چند مرحله عرضه محدود شود، مسئله اصلی باقی خواهد ماند. راهحل پایدار، ترکیبی از انضباط بودجهای، مدیریت حرفهای بدهی، هماهنگی سیاست پولی و مالی و توسعه بازار ثانویه است.
دولت ناچار است برای بخشی از کسری بودجه از اوراق استفاده کند، اما نباید اجازه دهد نرخ بالای اوراق به سقفی برای هزینه تأمین مالی کل اقتصاد تبدیل شود. موفقیت سیاست جدید زمانی قابل مشاهده خواهد بود که دولت بتواند منابع مورد نیاز خود را تأمین کند، بدون آنکه بورس را با خروج مستمر نقدینگی، بانکها را با کاهش توان وامدهی و تولیدکنندگان را با نرخهای تأمین مالی سنگینتر مواجه سازد.