تحلیل بنیادی شبندر

تغییرات جهانی قیمت نفت خام و فرآورده‌های نفتی و تاثیر آن بر پالایشگاه نفت بندرعباس، تقریبا کل درآمد شرکت‌های پالایشی‌ از محل فروش فرآورده‌های نفتی کسب می‌شود که با کاهش قیمت نفت خام، کل درآمد تحت تاثیر قرار می‌گیرد. اما هزینه‌های پالایشگاه از دو بخش تشکیل شده است: بخش اول مربوط به هزینه‌هایی است که با تغییرات نفت خام در ارتباط است (مواد اولیه) و بخش دوم مربوط به سایر هزینه‌های غیر‌مرتبط با نفت است (دستمزد، سربار و سایر). اگر فرض را بر این بگیریم که قیمت نفت خام و فرآورده‌های نفتی هر دو به میزان 17درصد کاهش یابند، در این حالت حاشیه سود مواد شرکت (درآمد منهای هزینه مواد اولیه) به میزان 17‌درصد کاهش خواهد یافت. از آنجا که این حاشیه سود باید صرف پوشش سایر هزینه‌ها هم شود بنابراین بسته به میزان هزینه‌های غیر‌مرتبط با نفت خام، سود خالص شرکت بیش از 17 درصد کاهش خواهد یافت.

زمانی که قیمت نفت خام کاهش می‌یابد، قیمت فرآورده‌های نفتی هم تحت تاثیر قرار گرفته و از روند نفت خام تبعیت می‌کند. موضوع مهمی که وجود دارد این است که ممکن است به دلایل مختلفی درصد تغییرات نفت خام و فرآورده‌های نفتی به یک اندازه نباشد. یعنی کاهش 17 درصدی قیمت نفت خام منجر به کاهش 16 درصدی یا 18 درصدی قیمت فرآورده‌های نفتی شود که این موضوع به دلیل بالا بودن اهرم پالایشگاه‌ها، بر سود آنها تاثیر قابل ملاحظه‌ای می‌گذارد. بررسی‌های صورت گرفته روی قیمت نفت‌خام و فرآورده‌های نفتی فوب خلیج فارس (استخراجی از نشریه پلاتز) طی سال 93، حاکی از آن است که درصد کاهش قیمت فرآورده‌های نفتی کمتر از درصد کاهش قیمت نفت خام و میعانات گازی بوده است. به عبارتی دیگر طی سال 93، قیمت مواد اولیه مورد استفاده پالایشگاه بندرعباس به میزان 18.03 درصد (میانگین موزون) کاهش یافته است در حالی که قیمت فرآورده‌های شرکت به میزان 16.86 درصد (میانگین موزون) کاهش یافته است که این موضوع به تنهایی تاثیر خوبی بر سود شبندر می‌گذارد و می‌تواند بخشی از آثار منفی کاهش قیمت نفت را جبران کند.

مهم‌ترین علت تعدیل منفی شرکت پالایش بندرعباس در سال‌ مالی 93

متاسفانه پالایشگاه بندرعباس (وهمچنین سایر شرکت‌های پالایشی) در تهیه گزارشات مالی خود از قیمت‌هایی استفاده کرده است که این قیمت‌ها هیچ ارتباطی با قیمت‌های نفت خام و فرآورده‌های نفتی منطقه خلیج فارس و سایر مناطق جهان (ازجمله؛ سنگاپور، مدیترانه، رتردام و مکزیک) ندارد. این نرخ‌ها که توسط شرکت ملی پالایش و پخش به شرکت‌های پالایشی اعلام شده است، نشان می‌دهد که قیمت فرآورده‌های نفتی در مقایسه با قیمت نفت خام بیشتر کاهش یافته است. در صورتی که بررسی‌های دقیقی که روی نفت خام و فرآورده‌های نفتی فوب خلیج فارس انجام گرفته است، نشان می‌دهد که قیمت فرآورده‌های نفتی به میزان 1.17 درصد کمتر از قیمت نفت و میعانات گازی، کاهش یافته است (که در بالا تشریح شد). از همه عجیب‌تر اینکه، نرخ‌هایی که پالایشگاه بندرعباس در گزارشات مالی خود استفاده کرده است، از اسپرد منفی بالایی برخوردار است. به‌گونه‌ای که نرخ‌های استفاده شده در پیش‌بینی براساس عملکرد 9 ماهه 93 در مقایسه با نخستین پیش‌بینی 93، بیانگر وجود 4‌درصد اسپرد منفی است.

مهم‌ترین عامل تعدیل منفی در پیش‌بینی براساس عملکرد 9 ماهه 93 (کاهش سود هر سهم از 2180 ریال به 523 ریال) به شرح جدول زیر است. (جدول 1، 2 و3) در محاسبات مبلغ فروش، صرفا قیمت فرآورده‌ها تغییر کرده و فرض شده که پیش‌بینی شرکت از میزان تولید و فروش منطقی است. (جدول4)  پیش بینی سربار تولیدی شرکت در سال 94، در مقایسه با سال 93، 50 درصد افزایش یافته است که عمده این تغییرات از ناحیه، افزایش در هزینه حقوق و مزایا و هزینه استهلاک است.(جدول5)

با تغییر قیمت نفت خام و فرآورده‌های نفتی، انتظار می‌رود که سود شرکت برای سال مالی 93، مبلغ 1343 ریال و برای سال مالی 94، مبلغ 963 ریال به ازای هر سهم تحقق یابد. بخشی از سود سال مالی 93 شرکت به دلیل موجودی‌های ابتدای دوره کاهش یافته است. همان‌طور که قبلاً هم اشاره شد این موجودی‌ها تقریباً 335 ریال به ازای هر سود موجب کاهش سود سال 93 می‌شود. اما از آنجا که موجودی‌های ابتدای دوره سال مالی 94، با نرخ‌های پایین به ثبت می‌رسند؛ لذا در سال مالی 94 شاهد افت سود از ناحیه موجودی‌ها نخواهیم بود و حتی در صورت افزایش قیمت نفت، سود افزایش خواهد یافت.

بررسی که در سال 94 روی قیمت‌های نفت خام و فرآورده‌های نفتی صورت گرفته است، نشان می‌دهد که اسپرد قیمتی طی دو ماه اخیر افزایش یافته است. اما از آنجا که نسبت به پایداری این اسپردها تردید وجود دارد، در این گزارش تحلیلی وارد نشده است. در صورتی که این اسپردها تا پایان سال 94 از ثبات نسبی برخوردار باشد، انتظار می‌رود سود سال مالی 94 شرکت افزایش یابد. بررسی این موضوع نیاز به گذشت زمان بیشتری دارد. در این گزارش تحلیلی، صرفاً قیمت‌های نفت خام، میعانات گازی و فرآورده‌های نفتی مورد تعدیل قرار گرفته است و سودهای کارشناسی حداقل سودی است که انتظار می‌رود تحقق یابد.

* کارشناس و تحلیلگر بازار سرمایه